光大银行周茂华:9月、10月美欧央行或放大招
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根据相关机构预计,按照ECB目前购债规模,未来符合ECB购债条件的德国债券愈发变得稀缺

(作者:光大银行(601818,股吧)金融市场部分析师 周茂华)

观点简述:

报告认为,FED9月暂缓加息,宣布启动缩表概率偏高数据显示,美国消费支出与工业制造业疲弱,美国经济动力温和;薪资增长乏力,内需温和,通胀长时间偏离政策目标,尤其年内通胀表现疲弱,FED在3次加息后,或在9月暂缓加息;同时,考虑到FED资产负债表臃肿,银行体系流动性充裕,就业市场持续趋紧,中期经济复苏基础较扎实,以及FED与市场较为充分沟通,FED或在9月宣布启动缩表进程

ECB处于政策调整轨道,10月或宣布调整政策主要是欧元区双目标取得进展,欧元区经济延续17个季度扩张,ECB面临购债制约及臃肿的资产负债表ECB或将削减部分购债规模但目前欧元区通胀仍偏离央行目标,且各成员国间不平衡问题严重这意味着ECB货币政策调整前提是要维持市场宽松预期由于9月FED宣布启动缩表概率偏高,以及德国大选,ECB需要较为充分时间与市场沟通,综合看ECB10月宣布调整政策的可能性偏高

BOJ年内调整政策的可能性偏低6月日本通胀仅为0.4%,偏离政策目标较远,主要是日本趋紧就业和弱扩张经济并未明显提振薪资和家庭消费支出,日本内需仍然受到抑制BOJ实现通胀目标仍需要较长一段时间可以预见,在日本通胀接近央行目标,复苏步伐进一步巩固之前,BOJ将维持超宽松政策,并小心翼翼地引导市场预期

一、FED9月或宣布启动象征性缩表

(一)FED9月暂缓加息

1、通胀持续偏政策目标2017年6月美国CPI同比增1.6%,逊于预期,连续三个月走弱;核心CPI同比1.7%,创2015年6以来最低,二者均偏离央行2.0%的政策目标同时,2017年4月以来,美国的零售数据、密歇根消费者这信心指数、出口数据、核心耐用品订单等数据均不理想,市场对美国经济前景的忧虑升温,也质疑FED鹰派表现2季度主要亮点在于就业市场稳健和GDP环比这年率达到2.6%,但2季度GDP受到一定季节性因素影响

2、加息影响有待进一步观察2016年12月至2017年6月,7个月内FED升息3次,联邦基准利率中位数升至1.125%加息对经济的宏观经济变量的影响存在一定时滞,FED至少2-3个月的时间对宏观经济进行评估尤其是美国劳工市场与薪资、通胀的关系低,以及劳动参与率持续维持低位,令FED多少有些困惑从审慎角度看,FED9月暂停加息是适合的

(二)FED9月或启动缩表

1、美国流动性整体充裕FED三轮量化宽松政策以来,美国商业银行持有大量现金资产数据显示,2017年5月10日,FED超额准备金超过2.08万亿美元因此,FED在启动缩表,至少在短期内对流动性影响有限

2、美国经济复苏基础仍稳健

美国就业充分、薪资增长、家庭去杠杆基本完成,消费拉动率经济复苏的基础较为夯实,2017年上半年,美国GDP环比折年率在1.9%左右同时,美国股市、垃圾债及部分地区楼市的泡沫风险有所显现,FED逐步退出非常规货币政策,毕竟非常规政策更适合非常时期

3、FED与市场沟通较为充分FED在2017年4月向市场释放缩表信号,6月公布缩表细节,7月耶伦强调“相对迅速地缩表”,市场对此解读是FED最快9月缩表,由于FED言辞鹰鸽交错且与市场沟通较为充分,市场对FED相关官员频繁释放的缩表信息反应平静

4、为FED12月可能的加息腾挪空间按照耶伦年初预期,年内加息3次,若通胀下半年明显反弹,经济扩张符合预期,FED仍可能在12月加息,9月宣布启动象征性缩表或是较为适宜的时机

5、FED态度7月FOMC政策会议声明显示,FED措辞基调略偏鸽派,在对经济展望表达乐观态度的同时,也承认当前通胀仍然偏低,并将密切关注通胀形势未来加息节奏方面,FED预计美国经济将保证循序渐进地加息在缩表方面,FED强调将相对迅速地缩表,前提是经济发展大致符合预期,目前仍然会对所持资产进行再投资

二、ECB10月讨论调整政策的概率偏高

(一)ECB或进入政策调整倒计时

1、ECB“双任务”取得进展欧元区民间经济、就业市场连续四年处于扩张截至2017年6月欧元区失业率为9.1%,创四年新低,危机前失业率均值在8.3%左右,从目前欧元区出口维持顺差,消费者和投资者信心持续改善,民间经济延续扩张态势,欧元区劳工市场延续改善态势,并逐步向危机前的水平接近欧元区通缩风险降低2017年7月欧元区CPI同比在1.3%,较2016年明显改善,从欧元区消费者信心、经济景气指数、能源价格等因素看,欧元区物价整体趋于改善同时,欧元区成员国的通胀整体摆脱萎缩区域,显示欧元区通缩问题大幅降低

2、经济扩张略加快2017年2季度欧元区GDP环比增0.6%,同比增2.1%,较前值1.9%有所加快,欧元区经济环比连续17个季度扩张其中,内需成为拉动区内经济的主要动力7月欧元区受制造业、服务业PMI扩张幅度放缓拖累,Markit综合PMI由前值56.3降至55.7,逊于预期,但该值仍处于较快的扩张区间,经济扩张惯性仍在

3、ECB面临购债制约欧元区面临的购债制约主要体现在两个方面:

(1)ECB可买债券在减少在ECB购债计划中,对一国国债的购买数量由该国经济规模来决定具体要求包括,债券剩余期限为1-31年,且对单只债券购买比例以及对单个发行人的购债比例设置33%的上限

(2)ECB的资产规模已臃肿2015年3月以来,ECB的资产负债表快速扩张,截止2017年6月,ECB总资产扩张至4.71万亿美元,超过FED的4.51万亿美元FED进入缩表进程,ECB再度扩张资产负债表的质疑声渐强尤其是来自德国的批评声不绝于耳报告预计,FED有望年内启动缩表,这一定程度制约ECB的QE扩张空间

4、ECB态度从ECB近期的一系列表态看,ECB或最快在2018年启动政策调整,2017年6月,德拉基在欧洲央行的一次会议上表示,“长期的政策立场将变得更为宽松,央行将随着复苏调整政策工具的尺度,不是为了收紧政策立场,而是保持整体不变”在通胀方面,德拉基表示,“尽管仍有些因素压抑通胀路径,但目前主要是央行通胀可以回来的暂时性因素,如今所有迹象都显示欧元区经济复苏转强且范围扩大通缩力量已被通胀力量所取代”

(二)未来政策调整限制条件

1、金融环境状况ECB调整政策的前提是保障欧元区金融环境整体保持宽松,欧元区金融体系整体稳定ECB负利率政策及QE,欧洲银行业流动性充裕,重债国的融资成本维持历史低位,2017年7月27日,时隔三年希腊政府成功发债,尽管希腊债务、失业等问题仍严重从信贷条件看,欧元区消费信贷持续上升,信贷规模并恢复至危机前的水平;2015年以来,欧元区企业信贷平稳运行

2、双目标达成尚需时日ECB要实现双目标仍需要较长一段时间

(1)失业率高且不均衡主要是欧元区的失业率仍偏离危机前水平较远,同时,欧元区不平衡性问题突出,边缘国的失业率高,尤其是青年人失业率高,进展缓慢截止2017年6月欧元区西班牙、希腊失业率高达17.1%和21.7%(4月份数据),青年人失业率分别达到39.2%和45.5%(4月份数据),但德国失业率和青年人失业率分别为3.8%和6.7%,远低于欧元区均值9.1%和17.8%

(2)通货膨胀仍受抑制欧元区通胀受到内需不足与低迷原油价格拖累欧元区的失业率高且不均衡,欧元的劳工供给仍充裕,薪资增长缓慢,欧元区距离“就业趋紧—薪资增长—需求扩张”良性循环仍远同时,受到欧元区能源消费结构影响,欧元区通胀与能源价格联系紧密,从影响原油的中长期因素看,原油在较长一段时间内仍维持相对低迷格局,能源价格低迷将继续拖累欧元区通胀表现另外,欧元的走势也将影响欧元区进口物价走势,进而对欧元区家庭消费支出与成本构成影响

从以上分析可以看出,欧元区失业率高且不均衡,欧元区通胀仍受到抑制,欧元对ECB政策敏感性强因此,ECB调整政策的前提是要维持欧元区金融环境的宽松,为欧元区经济复苏提供支持

(三)ECB或在10月宣布调整政策

1、ECB与市场沟通很关键ECB政策取向及言辞对市场预期管理至关重要, 2017年6月20日,德拉基鹰派言论引发市场对ECB年内削减购债规模的预期持续升温,欧元触底反弹至1.1856,涨幅6.48%,年初至今涨幅达13.4%欧元升值明显对欧元区的外贸构成一定拖累同时,金融市场也出现明显反应,欧元区出现了小规模的债券抛售潮ECB为避免市场大起大落甚至出现负反馈, ECB需要预留充分时间与市场沟通,以稳定市场预期

2、9月FED政策及德国大选从目前态势看,FED9月20日宣布启动缩表的概率偏大,同时,德国将在9月24日举行大选ECB有充分理由等待这些重要事件落地后,针对市场反应相机而动,ECB在10月份政策会议上宣布调整政策方案的概率偏高

3、ECB调整政策选项欧元区通胀偏离目标较远,欧元区经济仍需要宽松的金融环境支持等,这就要求ECB在调整政策情况下,引导市场的宽松预期ECB调整QE的几种可能:(1)缩减国债规模并延长宽松期限;(2)降低购买成员国债券的门槛;(3)上调成员国购债规模的上限;(4)启动逐步缩减购债规模;(5)购买ETF

报告倾向于(1)和(2)的组合,即“时间换空间”同时将略降低购债门槛,等待经济和通胀表现更加稳健,成员国经济更加平衡时,逐步退出

三、BOJ年内调整概率低,维持鸽派基调

(一)通胀仍偏离目标较远

2017年6月日本CPI与核心CPI同比均为0.4%,偏离2.0%目标较远,从日本居民实际可支配收入增长乏力、消费者信心等指标看,BOJ实现目标仍需要很长一段时间

(二)日本经济复苏动能偏弱

日本就业市场持续趋紧,但薪资增长乏力,家庭消费支出谨慎,同时,日本及海外需求增长乏力,日本企业资本支出意愿不强BOJ负利率政策使得家庭和企业囤积大量现金

(三)BOJ言辞鸽派

从近期黑田东彦讲话看,BOJ延迟实现通胀目标的时间,但BOJ将通胀低迷的原因归咎于企业不愿转嫁成本,房地产和企业存在通缩情绪BOJ坚持非常规政策和2.0%通胀目标不动摇

整体上,日本通胀偏离2.0%较远,日本通胀仍受到抑制,日本央行仍需要很长一段时间实现通胀目标年内日本有望延续国债收益率曲线控制的非常规政策近期日本央行言辞偏鸽派另外,FED采取“鸽派”收紧政策策略,也使得日本央行收紧政策的压力有所舒缓

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